STRC المدعومة بالبيتكوين تُتداول بأقل من قيمتها العادلة بنسبة 13% وفق محلل سابق في Goldman

أخبار العملات الرقمية

يرى مستثمر ائتماني سابق في Goldman Sachs أن السهم الممتاز STRC التابع لشركة Strategy مُقيّم بأقل من قيمته العادلة بنحو 13%، إذ تقترب قيمته الحقيقية من 96 دولاراً مقابل سعر سوقي يدور حول 85 دولاراً. فقد نشر Khing Oei، الذي أمضى 25 عاماً في تقييم الديون عالية المخاطر لدى Goldman وصناديق التحوط، نموذجاً يتعامل مع STRC بوصفه سنداً لا أداة عائد دائمة. وهذه الورقة، المدعومة بحيازات Strategy الضخمة من البيتكوين (BTC)، تدفع توزيعاً بنسبة 12% لكنها لا تستحق أبداً ولا تسدد قيمتها الاسمية البالغة 100 دولار. وقراءتنا للأطروحة أن الخصم يعكس الخوف من توقف التوزيع، لا النقد الذي تستطيع الأسهم توليده فعلياً على مدى عقود.

ويقول Oei إن جاذبية العنوان الأبرز — عائد يتجاوز 14% — مضلِّلة. فهذا الرقم ينتج من قسمة الكوبون البالغ 12% على السعر المخصوم لسهم STRC بعد هبوطه 25% دون القيمة الاسمية خلال موجة بيع البيتكوين في يونيو. غير أن هذه الحسبة تفترض خطأً أن التوزيع يتدفق إلى الأبد مهما كانت الظروف. فسهم STRC لا يدفع إلا ما دامت Strategy قادرة على تحمّل الكلفة، ومن ثم فإن عائد الكوبون على السعر يبالغ في تقدير المردود. وحدسه، الذي صقلته ربع قرن في أسواق الائتمان، يقضي بألا يُقوَّم تدفق نقدي بقسمة كوبون هذا العام على سعر اليوم، بل بعدّ الدفعات التي ستقدمها الأداة واقعياً — وهو جوهر تقييم الدخل الثابت التقليدي.

والغطاء الذي يسند STRC ضخم بالفعل. فقد أظهرت لوحة البيانات الرسمية لشركة Strategy حيازة 843,775 بيتكوين بقيمة نحو 54 مليار دولار، إضافة إلى 3 مليار دولار نقداً. وتستحوذ الديون والأسهم الممتازة الأعلى أولوية على نحو 8 مليار دولار أولاً، فيما يأتي STRC بقيمة 10.5 مليار دولار في المرتبة التالية ضمن هيكل رأس المال. وبعد استبعاد المطالبات الأعلى أولوية يتبقى نحو 50.2 مليار دولار تسند الأسهم الممتازة في مواجهة فاتورة توزيعات سنوية قدرها 1.73 مليار دولار. وهذا الغطاء هو محور أطروحة الصعود: فحتى مع بقاء البيتكوين دون أعلى سعر تاريخي له بعد تراجعات يونيو، تظل قاعدة الأصول تفوق التزام التوزيع السنوي بفارق واسع.

ويُنتج هذا الغطاء رقمين لافتين. فوفق النموذج، يحتاج البيتكوين إلى الارتفاع بنسبة 3.4% سنوياً فقط لتستمر التوزيعات إلى ما لا نهاية. وحتى لو ظل سعره ثابتاً إلى الأبد، لظلت الاحتياطيات قادرة على تمويل الدفعات لمدة 29 عاماً. وعند تقييم تدفقات هذه الأعوام الـ29 بمعدل خصم 12% يبلغ السعر العادل 96.30 دولار. أما السوق فيدفع حالياً 85.29 دولار — وهو مستوى يشتري ضمنياً 17 عاماً من التوزيعات فقط. والفجوة البالغة نحو 11 دولاراً بين الرقمين هي التسعير الخاطئ بنسبة 13% الذي يشير إليه Oei، وهو خصم يعدّه مفرطاً في التشاؤم قياساً بالغطاء الأساسي.

وتزيد المقارنة داخل هيكل رأس مال Strategy نفسه الحجة وضوحاً. فسهم STRF، وهو سهم ممتاز أكثر أماناً من STRC، يدفع عائداً لا يتجاوز 10.4%. ولو كان السوق يعتقد فعلاً أن توزيع STRC معرّض لخطر جدي، لاتسع الفارق بين الأداتين. ويقرأ Oei التسعير الراهن على أنه قاتم أكثر من اللازم قياساً بهذا المرجع الداخلي. والأمر يحمل دلالة حادة للمشترين: فإن صحّ تقييمه، يجني المستثمرون العائد المرتفع بينما ينجرف السعر نحو قيمته العادلة — وهو نمط مردود ينافس كثيراً من عوائد الإقراض في التمويل اللامركزي على منصات مثل Aave، لكن بخزينة بيتكوين مؤسسية خلفه.

ويشير سلوك السوق إلى أن بعض المستثمرين يوافقون على ذلك بالفعل. فقد وجد استطلاع لحاملي STRC أن أكثر من نصف المشمولين اشتروا عند الهبوط بينما كان السهم يُتداول دون قيمته الاسمية. ويتوافق نمط التجميع هذا مع أطروحة التسعير الخاطئ — إذ يدخل المشترون تحديداً حين يبلغ الخصم عن القيمة الاسمية 100 دولار أقصاه. ويتوقف نجاح هذه الخطوة على قدرة Strategy على الحفاظ على التوزيع عبر تقلبات البيتكوين، وهي التقلبات ذاتها التي جرّت STRC إلى 25% دون القيمة الاسمية خلال تراجع يونيو. وفي الوقت الراهن، يشير الشراء دون القيمة الاسمية إلى قناعة ببقاء التوزيع، لا إلى سوق تسعّر ضائقة وشيكة.

وبقراءة هذه الخيوط مجتمعة، يتحول جدل STRC في نهايته إلى استفتاء على مدى متانة توزيع مدعوم بالبيتكوين — وبياناتنا الإجمالية للسوق تؤطّر الحذر. إذ تُظهر قراءات COINOTAG الخاصة مؤشر الخوف والطمع عند 29، أي في نطاق الخوف تماماً، مع هيمنة البيتكوين عند 69.8% وقيمة سوقية إجمالية للعملات الرقمية قرب 1.86 تريليون دولار. وهذه الخلفية النافرة من المخاطرة، التي ضغطت على تقييمات العملات البديلة على نطاق واسع، تفسّر لماذا لا يزال STRC يُتداول دون القيمة العادلة التي يوحي بها نموذج على غرار السندات. وحسابات المصدر الأولي — لوحة بيانات Strategy الرسمية التي تُظهر 843,775 بيتكوين في مواجهة توزيع سنوي قدره 1.73 مليار دولار — هي ما ترتكز عليه أطروحة الصعود. ومع اندفاع تدفقات مطاردة العائد بحثاً عن مردود مدعوم بالغطاء، قد لا يضيق الخصم إلا حين ينحسر الخوف.