سيتي: بروتوكول AAVE قد يدير طبقة الإقراض إذا صارت سندات الخزانة الرمزية ضمانة معيارية

أطروحة سيتي حول حرية تنقّل الضمانات

إذا تحولت سندات الخزانة الأمريكية وأسواق صناديق سوق المال إلى ضمانات اعتيادية على السلسلة، فإن سيتي ترى أن طبقة الإقراض التي تقوم تحتها قد تمر عبر Aave. تقرير أصدره ذراع البحث في المصرف الاستثماري العالمي، وتداولته يوم الثلاثاء 20 أكتوبر، يضع البلوكتشين كمنصة التوزيع الجديدة، ويصوّر تطبيق التمويل اللامركزي للإقراض المعروف بـdapp على أنه بنية تحتية مركزية محتملة للتمويل المرمّز، لا مُقرضًا هامشيًا للأصول الرقمية. يؤكد المحللون الذين أعدّوا التقرير أن السوق يحتاج إلى تجاوز عادته في النظر إلى Aave بوصفه مجرد منصة للاقتراض مقابل ممتلكات العملات المشفرة المتقلبة، لأن الترميز يتوسع ليشمل أصولًا مالية تقليدية مثل الأسهم والسندات. وفي تشخيص المصرف، يقلّل هذا التصور من تقدير ما يمكن للبروتوكول تحقيقه متى وصلت الضمانات التقليدية إلى السلسلة. ويضع المصرف الشرط في مقدمته المنطقية: من دون أصول تقليدية مرمّزة يمكن رهنها، لا يجد محرك الضمانات أي شيء جديد يموله. يفرّق التقرير بين ثلاث وظائف في السوق المرمّز القادم: ترميز الأصول يحدد المنتجات المالية التي تنتقل إلى البلوكتشين، والعملات المستقرة توفر مسار الدفع والتسوية، أما Aave فيحدد كيف تُرهَن تلك الأصول وكيف يُقوَّض التمويل ضدها. وفي صميم الأطروحة يجلس ما تسميه سيتي «حرية تنقّل الضمانات»، أي القدرة على توظيف الممتلكات كضمان لمعاملات أخرى أو نقلها سريعًا إلى حيث تحتاجها، كل ذلك من دون البيع. وعلى سبيل التوضيح، المؤسسة التي ترمّز سندات خزانتها أو حصص صناديق سوق المال يمكنها الاقتراض بالعملات المستقرة ضدها، فتحرّ سيولة مع الاحتفاظ بالأوراق الأصلية. في التمويل التقليدي تمر هذه السلسلة عبر عدة وسطاء وإجراءات تسوية؛ وعلى البلوكتشين، يشير التقرير، يمكن أتمتة الخطوات نفسها. تتوقع سيتي أن تصبح هذه الوظيفة واحدة من أهم استخدامات ترميز الأصول، ولهذا قد يمتد دور البروتوكول إلى ما هو أبعد من الإقراض في العملات المشفرة. فالإقراض في التمويل اللامركزي حتى الآن قام بالكامل تقريبًا على ضمانات من العملات المشفرة، وهذا التحديد هو ما يتوقع التقرير أن يختفي تدريجيًا.

يستند الهيكل الذي يصفه التقرير إلى ثلاثة مكونات من منظومة Aave. أولها Aave V4، الجيل القادم من بروتوكول الإقراض الذي ما يزال قيد التطوير، وهو سيوفر الطبقة الأساس. والثاني Horizon، منصة بنيت للمستثمرين المؤسسيين للاقتراض مقابل أصول العالم الحقيقي المعروفة بـRWA، وهي مصممة بحيث تتمكن مؤسسة من رهن ممتلكاتها التقليدية المرمّزة وسحب العملات المستقرة ضدها. هدف التصميم صريح: يجب أن يصل حاملو الأصول التقليدية إلى سيولة البروتوكول من دون التخلص من أي مركز. عمليًا، يطبق Horizon فكرة حرية تنقّل الضمانات على الميزانيات المؤسسية، حيث يحتفظ الصندوق بانكشافه على سندات الخزانة ويحصل فوقها على رأس مال عامل. ويكمل GHO، العملة المستقرة الأصلية للبروتوكول، الصورة بتوفير وحدة التسوية التي تنفذ بها تلك القروض. ويتعامل المصرف مع الثلاثة بوصفها مكمّلات لا بدائل: V4 يتولى ميكانيكا الإقراض، وHorizon نقطة الدخول المؤسسية، وGHO الساق النقدي. ومن هناك يمدّ التقرير الخريطة. يتوقع المصرف أن يتسع نطاق الأدوات المرمّزة من العملات المستقرة إلى صناديق سوق المال والقروض الخاصة وسندات الخزانة الأمريكية، مع أسهم كإضافة لاحقة محتملة، ويستنتج أن دور Aave يكبر مع كل توسعة. فكل خطوة تضيف فئة ضمانات لا يستطيع البروتوكول الوساطة فيها اليوم إلا بصيغة أصلية من عالم العملات المشفرة. وإذا تحول الاقتراض مقابل الأصول المرمّزة وإعادة استخدام الضمانة نفسها عبر الصفقات إلى أسواق نشطة، يرى المصرف أن امتداد البروتوكول قد يصل إلى الإقراض المدعوم بالأوراق المالية، بل وربما إلى خدمات الوساطة الممتازة، وهي خدمة التمويل المتكاملة التي تشتريها المؤسسات عادة من مكاتب وول ستريت. تلك الخطوة الأخيرة تضع بروتوكول تمويل لامركزي داخل خط أعمال احتكرته طويلًا المصارف الاستثمارية الكبرى. ويغلق التقرير على تنبيه: إنه يقيّم الدور المحتمل للبروتوكول مع توسع التمويل المرمّز، ولا يشكل توصية بسعر AAVE ولا أي ترتيب أعمال مباشر بين سيتي والبروتوكول.

ما الذي ما تزال الأطروحة تحتاجه

قراءتنا أن التوقع مشروط من جملته الأولى، والشرط هو التبنّي لا الهندسة. أقرب فرضية، تسوية العملات المستقرة، تعمل فعلًا؛ أما سندات الخزانة المرمّزة وصناديق سوق المال فتقع خطوة واحدة خلفها؛ والأسهم المرمّزة والاستخدام بمستوى الوساطة الممتازة يبقيان في الأفق الأبعد، والتقرير لا يقدم جدولًا زمنيًا لهما. لا شيء في الوثيقة يلزم سيتي بوضع رأس مال، ويبقى تقييم الرمز خارج نطاقها، ما يجعل سعر AAVE دون تفسير في المذكرة. ويرى مؤسس Aave أن الإقراض ضد الأسهم المرمّزة قد يتجاوز الإقراض ضد العملات المشفرة العام المقبل، ويربط مدير الاستثمار في Bitwise مات هوغان قيمة الرمز بـإحراقه السنوي، وكلاهما يقوم على فرضية التبنّي ذاتها التي تتبناها سيتي الآن. أما الجانب الفني، ومنه مقاومة 190 دولار التي ظهرت في سبتمبر، فتجد تفصيله في التحليل الفني لـAAVE لدينا. وتسري قاعدة DYOR المعتادة على أي انكشاف يبنى على هذه الفرضية.