صندوق النقد الدولي يحذر من تقلب الأسهم المرمزة بنسبة 50% إضافية في سباق التسوية مع Bitcoin (BTC)

فجوة تقلب تبلغ 50% وفق صندوق النقد الدولي

قد تتأرجح الأسهم المرمزة بنحو 50% أكثر من الأسهم التي تتبعها، وهو ما خلص إليه صندوق النقد الدولي (IMF) في الفصل الثالث من تقرير الاستقرار المالي العالمي الصادر في أكتوبر 2026. ويأتي هذا الفصل في لحظة تتسابق فيها شركات وول سيتي وشركات العملات الرقمية لنقل الأسهم الأميركية إلى سكك سلاسل الكتل، في بناء تحول إلى أحد أبرز سرديات الربع الرابع من عام 2026 إلى جانب دورة سعر البيتكوين. ويحمل الفصل، المعنون «توسيع نطاق الترميز: كفاءات جديدة، نقاط ضعف جديدة»، اعترافًا بما يعلنه المصدرون من وعود: تداول على مدار 24 ساعة، وتسوية عابرة للحدود، وقابلية تركيب أعلى بين المنتجات. لكنه يسرّد بعد ذلك ما ينقصه السوق اليوم: سيولة ضعيفة، وانحراف أسعار الرموز عن السهم الأصلي، وحقوق قانونية غير متسقة، وتشتت بين سلاسل كتل ومنصات منفصلة.

وليس رقم الـ 50% متوسطًا محسوبًا على كل سهم مرمز. فهو يصف الحلقات ذات التقلب الأعلى التي رصدها الصندوق في أجزاء من عينته، ومحرّكها عمق السوق لا سرعة سلسلة الكتل. فالأسهم الأميركية التقليدية تتداول بوجود صنّاع سوق ومؤسسات ومكاتب تداول عالي التردد تحافظ على فروق أسعار ضيقة، بينما تتداول النسخ المرمزة بحجم يبلغ جزءًا من ذلك الحجم، حتى إن أمرًا متواضعًا قد يولّد انزلاقًا سعريًا ملحوظًا. ويرى الصندوق أن الوصول على مدار الساعة لا يعني سيولة على مدار الساعة. ويتعقد مشكلة التوقيت الوضع: فعندما تغلق بورصتا Nasdaq وNYSE يتواصل تداول الرمز بينما يتوقف السهم الأصلي عن اكتشاف السعر، فتصبح أخبار الشركات الليلية أو الصدمات الجيوسياسية أو إصدارات البيانات الاقتصادية الكبرى أول من يضرب الرمز، ولا يضبط السوق حساباته إلا عند افتتاح السوق الأميركي التالي.

كما يشكك الصندوق في الطبقة القانونية. فبعض المنتجات تحتفظ بالسهم الفعلي لدى أمين حفظ، ويكون الرمز مطالبة مسجلة على السلسلة، بينما يشبه آخرون في جوهرها عقود العملات المشفرة الآجلة، إذ توفر أداء السعر دون ملكية. ومما تعيّقه كل منتج على حدة هو ما إذا كان الرمز المحفوظ في محفظة العملات المشفرة يحمل حقوق تصويت أو استحقاق توزيعات أو حماية عند الإفلاس، فمبدأ «رمز واحد يساوي سهمًا واحدًا» يصح تقنيًا لكنه لا يصح قانونيًا دائمًا. ومع ذلك، تواصل الشركات بناء منتجاتها: فمنصة Robinhood تستهدف المستخدمين خارج الولايات المتحدة، وتدير Kraken تشكيلة xStocks، وتوسّع Ondo Finance محفظتها من الأسهم الأميركية المرمزة ومنتجات الدخل الثابت.

65.1 مليار دولار من الأصول المرمزة وأربعة عوائق

يقيس الفصل نفسه حجم السوق الذي تتناوله التحذيرات. فحتى يوم الجمعة 31 يوليو، بلغت الأصول الحقيقية المرمزة نحو 65.1 مليار دولار باستثناء اتفاقيات إعادة الشراء والعملات المستقرة، وفق تقييم الصندوق الكامل. ويستحوذ الائتمان المرمز على 30.4 مليار دولار، وصناديق أسواق المال على 17.5 مليار دولار، بينما تظل الأسهم المرمزة صغيرة عند 2.3 مليار دولار فقط، أي أصغر من الائتمان والصناديق بأرباع نقاط من الدرجة. وفي المقابل، يتداول إعادة الشراء المرمز بنحو 303 مليارات دولار في حجم يومي، دليل على شهية مؤسسية لنقل الضمانات بسرعة أكبر. وتفسر أنماط الاستخدام أرقام الأسهم: أكثر من نصف تداول الأسهم المرمزة يحدث خارج ساعات التداول الأميركية النظامية، ونحو 80% من الصفقات تقل عن سهم واحد، وهو تأكيد على طلب لتعرّض مجزأ لا لملكية كاملة للسهم.

يتمحور قلق الصندوق حول ما يحدث حين تصطدم الأسواق الضعيفة العاملة دائمًا بضغط كبير. فتأخيرات التمويل التقليدي تمنح المؤسسات وقتًا لتأكيد الصفقات وتأمين السيولة واستيعاب الانقطاعات، أما تسوية سلسلة الكتل فقد تزيل هذه الحواجز الواقية. فالضمانات القابلة للبرمجة، ومطالب الهامش الآلية، والتداول المتواصل قد يسرّع جميعها التصفية القسرية، فيما يدعم إعادة استخدام الضمانات بين منصات مترابطة رافعة مالية أعلى وعدوى أسرع، وتضيف العقود الذكية اعتمادًا على مزودي البرمجيات ومشغلي البنى التحتية ومصادر البيانات الخارجية. ويسمّي الفصل أربعة عوائق أمام تبنٍّ أوسع: اليقين القانوني، والوضوح التنظيمي، وقابلية التشغيل البيني بين سلاسل الكتل، وأصل تسوية موثوق. ويكتب الصندوق أن نقود البنوك المركزية تسوّي بأمان أكبر، بينما تحمل العملات المستقرة الخاصة والودائع المرمزة مخاطر ائتمانية وسيولة وتركز. وتوصياته تتلخص في إشراف محايد تقنيًا، وقيادات إيقاف مؤقتة، وضمانات ضد التصفيات الآلية المزعزعة للاستقرار. ويبقى الخطر النظامي محدودًا اليوم، بحسب الصندوق، لسبب واحد فقط: صغر حجم السوق بعد.

وبقراءة الفصلين معًا، تظهر منظومة واحدة لا مشكلتين منفصلتين. فدفاتر الأوامر الرقيقة الكامنة وراء فجوة التقلب بنسبة 50% هي ذات الدفاتر التي ستنقل أي حدث ضغط بأسرع وتيرة، لأن التداول المتواصل مع مطالب الهامش الآلية لا يملك جرس إغلاق يوقف تقليص الرافعة. وما يعيد أسعار السلسلة إلى التوازن هو الاسترداد والمراجحة، وهي في جوهرها تبادل ذري بين الرمز والسهم؛ فإن لم يملك إلا عدد قليل من صنّاع السوق أداة التحويل، استمر الانحراف بين السعرين. وقاعدة الأسهم المرمزة البالغة 2.3 مليار دولار تمنح الجهات التنظيمية وقتًا، لكن التقرير يضع منذ الآن الأسئلة التي ستواجهها الشركات المصدرة بشأن أصل التسوية وحقوق الاسترداد. وليس هذا ضجيجًا سلبيًا من النوع المسمى FUD؛ إنه جدول أعمال تنظيمي يصل قبل أن يتوسع السوق.