دان هيليري من UTXO: سوق الائتمان الرقمي لبيتكوين (BTC) قد يبلغ 1.5 تريليون دولار

سوق الائتمان الرقمي لبيتكوين يقترب من 16 مليار دولار

يكبر سوق الائتمان الرقمي المبني على حيازات البيتكوين (BTC) ليبلغ اليوم نحو 16 مليار دولار، ويقول دان هيليري، المسؤول عن أعمال الائتمان في UTXO Management، إن هذا السوق قد ينافس يومًا القيمة السوقية للشبكة ذاتها البالغة 1.5 تريليون دولار. طرح هيليري هذا التوقع في حوار نُشر يوم الأربعاء 17 سبتمبر، وصف فيه الائتمان المدعوم بالبيتكوين بأنه أسرع طبقات الهيكل الرأسمالي للأصل نموًا. والأكثر لفتًا للانتباه أن هذا السوق، بحسب اعترافه، لم يكن موجودًا أساسًا قبل عامين فقط — أي أن ما نراه اليوم هو بنية مالية كاملة تشق طريقها من الصفر.

يتشكل السوق حول شركات تحتفظ ببيتكوين في ميزانياتها وتصدر أوراقًا مالية تفضيلية ومنتجات مالية مهيكلة مسندة إلى تلك الحيازات. المنتجان اللذان ميّزهما هيليري هما STRC من شركة Strategy وSATA من شركة Strive، وكلاهما أسهم تفضيلية ذات سعر فائدة متغير تتكيف قسائمه مع ظروف السوق. وأشار إلى أن هذا التصميم لا يجد له سابقًا حقيقيًا في تاريخ الأسواق. كما يرى أن النقاش حول تحقيق عوائد من احتياطيات البيتكوين الاستراتيجية التي تحتفظ بها الشركات بل والدول سيطروا أيضًا، إنما ينتقل من مكاتب الإقراض المركزية نحو الهياكل على السلسلة — وهو تحول يتقاطع مع النمو الأوسع في التمويل اللامركزي لبيتكوين. ولتقدير مدى المسافة التي قطعتها financialization الأصل، فإن تغطيتنا لتطورات بيتكوين في أسواق رأس المال تابعت هذا البناء على مدار العام الماضي.

القيمة الاسمية 100 دولار ومرساة إعادة الشراء

يتعلق المحور الأساسي في الحوار بالتسعير. فكلٌّ من STRC وSATA يميل إلى التداول قرب قيمته الاسمية البالغة 100 دولار، ويعزو هيليري هذا الثبات إلى حلقة ذاتية التعزيز: إذ يشتري المصدرون والمشاركون في السوق الأسهم من السوق المفتوح لإعادتها، فتثبّت تلك المشتريات السعر قرب القيمة الاسمية. لكنه كان حريصًا على التوضيح أن السعر ولا هيكل التوزيعات لا يعتمدان على سعر البيتكوين وحده — بل يشكّل هيكل رأس مال المُصدر ومركز السيولة لديه كليهما. وبعبارة أخرى، فإن أسعار هذه الأدوات تقع في النطاق الحساس نفسه الذي تقع فيه تكاليف التمويل بالدولار broadly، وهي نقطة طرحتها Grayscale مؤخرًا حين جادلت بأن رفع الفيدرالي للفائدة إلى نطاق 3.75%-4.00% خطوة منتصف الدورة لن تُخرج البيتكوين عن مسارها.

كما رسم هيليري خطًا فاصلًا يخلطه المستثمرون كثيرًا: مخاطر الائتمان الرقمي ليست مخاطر الملكية الرقمية. فحملة الأسهم التفضيلية معرضون لتوزيع ثابت نسبيًا وجدول استرداد محدد، بينما يتلقى المساهمون العاديون تقلبات سعر البيتكوين وقرارات المُصدر في جمع رأس المال بشكل مباشر أكثر. وإذا استقر سعر البيتكوين أو تراجع، فسيراقب المحللون، بحسب قوله، ثلاثة متغيرات معًا: تغطية الضمانات، وقدرة المُصدر على التمويل، واستدامة توزيعات الأسهم التفضيلية — لا أيًّا منها منفردًا. وفي جانب الصناديق، استعرض المركبة الائتمانية المهيكلة التي تبنيها UTXO، والمقسّمة إلى شرائح عليا ودنيا تحمل هوامش مخاطر وعوائد مختلفة عمدًا، مع رافعة مالية تُوفَّر ومخاطر تقلب تُنقَل بين الشرائح. وفسّر غياب فئات الصناديق الكبرى عن هذا السوق بفجتين: قلة الفهم لهياكل المنتجات، ومحدودية الوصول إلى السوق. وعلى مدى السنوات الخمس المقبلة، يتوقع ظهور سندات قصيرة الأجل مدعومة بالبيتكوين ومنتجات مهيكلة إضافية، مع رهان الإطلاق الفعلي على قدرة كل مُصدر تمويليًا. يمكن للقراء الراغبين في متابعة السوق لحظيًا الاطلاع على أسعار السبوت والعقود الآجلة مباشرة عبر Gate.

تحول في الهيكل الرأسمالي لا صفقة دورة

قراءتنا هي أن الخيطين اللذين يمثلان هذا الحوار يرسمان قوسًا واحدًا: بيتكوين يكتسب هيكلًا رأسماليًا متكاملًا — حقوق ملكية، وائتمانًا تفضيليًا، وشرائح مهيكلة — فوق أصل أساسي ثابت ندرة وفقًا لقاعدة التنصيف (halving). والسجل الأولي هنا هو أقوال هيليري المعلنة بنفسه وهيكل صناديق UTXO المُفصح عنه، ومعًا يضعان رقم 16 مليار دولار على سوق لم يكن موجودًا قبل عامين، ويصوّران مبلغ 1.5 تريليون دولار كسقف بعيد المدى. أما القيود الحاكمة، وفق السجل ذاته، فهي ملاءة المُصدرين ومحو الأمية بالمنتجات — متغيران يستحقان التتبع كلما تتضاعفت الأوراق المدعومة بالبيتكوين.