JPMorgan: كلفة تأمين التعثر لدى شركة ذكاء اصطناعي معتمدة على الدين تصل إلى 1,100 نقطة أساس

تحديث ‏10:01 UTC‏: أضافت Goldman Sachs قراءة جديدة لصورة النفور من المخاطرة: فقد تراجع مؤشرها العالمي لشهية المخاطرة إلى أدنى مستوى له منذ أبريل 2025، بعد عمليات البيع الأسبوع الماضي في أسهم التقنية وسندات الشركات.

المقرضون يطلبون تدفقات نقدية لا شعارات

لم يعد المُقرضون في سوق الائتمان يعتبرون شارة "الذكاء الاصطناعي" وحدها سببًا كافيًا لمنح التمويل، وهو تحول يعيد سوق الائتمان تسعيره في الوقت الحالي وفق ما رصدته JPMorgan Chase من خلال ذراعها المصرفية الخاصة. إذ قال جاستين بيمان، الاستراتيجي العالمي للاستثمار في J.P. Morgan Private Bank، في تقرير نُشر يوم الجمعة 23 أكتوبر إن الشركات أصبح مطالوبًا بإثبات قدرتها على تمويل الاستثمار، وخدمة ديونها، وتحويل إنفاقها إلى تدفق نقدي فعلي قبل أن يلتزم المقرضون برأس المال. وأوضح دليل ذلك يقع في سوق مبادلة مخاطر الائتمان (CDS)، وهو مشتق يدفع فيه المشتري علاوة سنوية ويحصل على تعويض إذا تعثر المدين الأساسي. وتُسعَّر العلاوة بالنقاط الأساسية، وتساوي كل نقطة منها جزءًا من مئة بالمئة: فعند 100 نقطة أساس تبلغ كلفة تأمين دين بقيمة 10 ملايين دولار نحو 100,000 دولار سنويًا. وقد بلغت كلفة تأمين ديون شركات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي مستويات قياسية، ويتكثف الضغط حيث يكون الأخطر. فمن دون تسمية الشركة، وصف بيمان مقترضًا واحدًا في بنية تحتية للذكاء الاصطناعي يحمل ديونًا والتزامات أخرى بعشرات مليارات الدولارات: فقد قفز عقد مبادلة مخاطر الائتمان الخاص به لخمس سنوات إلى 1,100 نقطة أساس، بحيث يكلف تأمين 10 ملايين دولار من دونه اليوم أكثر من مليون دولار سنويًا. وعند هذا السعر، كما كتب بيمان، يضمن السوق احتمال تعثر عند 50% أو أعلى خلال خمس سنوات، بعد أن كان دون 30% قبل عام واحد. وأشار إلى شركة Lehman Brothers بوصفها الحالة التاريخية التي عمل فيها هذا السوق إنذارًا مبكرًا: إذ بلغ متوسط حماية Lehman أقل من 100 نقطة أساس في الربع الثالث من عام 2007، ثم تجاوز 1,400 نقطة بحلول منتصف سبتمبر 2008، قبيل إفلاسها الذي هز الأسواق العالمية.

أين يتركز التوتر داخل قطاع الذكاء الاصطناعي

لا يسير هذا التسعير الجديد على نحو متساوٍ. فقادة الذكاء الاصطناعي الممتلئون بالسيولة يدفعون ما بين 50 و120 نقطة أساس مقابل حماية لخمس سنوات، وهي مستويات وصفها بيمان بأنها أقرب إلى كلفة تأمين محفظة عادية من إنذار ضائقة مالية. بينما تسلق بعض مقترضي البنية التحتية الراسخين نحو 300 نقطة أساس. وبلغ مؤشر مبادلة مخاطر الائتمان الذي يغطي قطاعي التقنية والإعلام والاتصالات نحو 100 نقطة أساس بقليل حتى يوم الأربعاء 21 أكتوبر، فيما وقف المؤشر الواسع للاستثمارات ذات الدرجة الاستثمارية قرب 60 نقطة. وخلاصت JPMorgan أن القلق ما يزال محصورًا في نماذج الأعمال التي تحتاج بقاء أسواق الدين مفتوحة أمامها بينما يرتفع الإنفاق ويتكبد التدفق النقدي. وفي المقابل تضاعف الطلب على هذه الحماية نفسها: فبيانات Morgan Stanley تظهر أن التداول الأسبوعي في عقود مبادلة مخاطر الائتمان المرتبطة بسندات Oracle وSpaceX وAlphabet وAmazon وMeta وBroadcom وNvidia تجاوز 9 مليارات دولار في المتوسط خلال سبتمبر، مقابل أقل من 2 مليار دولار أسبوعيًا في يوليو. وقد امتصت الأسهم الضغط نفسه: فمؤشر ناسداك المثقل بأسهم التقنية تراجع 6.7% من 31,360 إلى 29,263 نقطة منذ 6 أكتوبر، مع هبوط Nvidia وOracle أشد من المؤشر. وأضاف Elon Musk تحذيره الخاص يوم الأحد، قائلًا إن تمويل "سحابات الذكاء الاصطناعي"، أي الشركات التي تخرج كل إيراداتها تقريبًا من مراكز البيانات، يبدأ بالجفاف. وفي الاتجاه المعاكس تقدر Goldman Sachs أن استثمارات الشركات العملاقة في الذكاء الاصطناعي ستبلغ نحو 1.2 تريليون دولار العام المقبل. كما رسمت JPMorgan الرابط بالقطاع الرقمي نفسه: فقد كان الذكاء الاصطناعي من أقوى محركات شهية المخاطرة عبر الأسواق، وقع قاع العملة البديلة الأبرز خلال أسابيع من ظهور ChatGPT أواخر عام 2022 بالتزامن مع قاع Nvidia، وأنكسار أعمق في الذكاء الاصطناعي قد ينتقل إلى بقية الأصول الخطرة.

أضافت Goldman Sachs قراءة جديدة لصورة النفور من المخاطرة: فقد تراجع مؤشرها العالمي لشهية المخاطرة إلى أدنى مستوى له منذ أبريل 2025، بعد عمليات البيع الأسبوع الماضي في أسهم التقنية وسندات الشركات. وأرجع البنك نحو 54% من فجوات الأداء بين فئات الأصول خلال الأسابيع الثلاثة الماضية إلى ارتباطها بأسهم أشباه الموصلات، بينما لم يشكّل سعر النفط سوى نحو 2% من ذلك. وحذرت Goldman Sachs من أن أرقام أشباه الموصلات والنفط تعكس علاقة إحصائية للفترة المدروسة لا علاقة سببية. والاختبار المقبل الذي تُعلّقه عليها هو تقارير الأرباح القادمة من Microsoft وGoogle وAmazon، التي ستُظهر ما إذا كان الطلب على الذكاء الاصطناعي ما يزال يدعم النمو، وهل يتحول الإنفاق الرأسمالي الثقيل إلى أرباح.

قراءة أضواء التحذير

إطار بيمان، القائل بأن المستثمرين يجب أن يقرؤوا عقود مبادلة مخاطر الائتمان بوصفها أضواء تحذير لا عدّادات تنازلية، هو نقطة الانطلاق الصحيحة لقراءتنا. فالحماية عند 1,100 نقطة أساس تسعّر الضائقة، ولا تتنبأ بها. وتكمن أهمية مقارنة Lehman Brothers في أن كلفة التأمين تحركت هناك مع تدهور أسعار السندات والأسهم معًا، لا في عزلة. والإشارة الأفيد تظل التشتت داخل القطاع ذاته: قادة يولدون نقدًا يدفعون 50 إلى 120 نقطة أساس، مقابل مقترض معتمد على الدين يتجاوز 1,000 نقطة، وهو ما يعني أن أسواق الائتمان تقيّم ميزانيات شكلية فردية لا القطاع بأكمله. فالمؤشر الذي يستحق المراقبة من أجل الأصول الخطرة، ومنها البيتكوين، هو ما إذا كانت العلاوات الصاعدة تبدأ بالتزامن مع ظروف تمويل متوترة، وهي قناة الانتقال التي حددتها JPMorgan نفسها.