Ondo Finance (ONDO) تستفيد من تفضيل العقود الدائمة بعد أن رصد TD Cowen تركز 99.9% من تداول Figure على ناسداك

TD Cowen ترى طلبًا أمريكيًا ضعيفًا على الأسهم المرمّزة

لا يتوقع بنك TD Cowen أن تجذب الأسهم الأمريكية المرمّزة (tokenized stocks) طلبًا يُذكر من المستثمرين الأمريكيين، حتى بعد أن فتحت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) مسارًا تجريبيًا مدته خمس سنوات للمنتج في 17 سبتمبر. وفي ورقة بحثية نُشرت يوم الجمعة، جادل ريد نوك، نائب رئيس بنية سوق الأسهم الأمريكية في البنك، بأن تبنّي المنتج سيفقى محدودًا لدى كل من المتداولين الأفراد المحليين والمؤسسات في المرحلة المبكرة من السوق. والمنطق هنا بنيوي في جوهره: المستثمر الأمريكي يحصل أصلًا على تنفيذ سريع ومنخفض التكلفة للأسهم المدرجة عبر وسطاء يوفرون جلسات ما قبل الافتتاح وبعد الإغلاق، ما يعني أن أي منصة قائمة على البلوكشين يجب أن تقدم ميزة كبيرة بما يكفي لتعويض سيولة أرقّ ومتطلبات تشغيلية أثقل. والدليل الأوضح لدى البنك يأتي من Figure، المُقرض القريب من قطاع الكريبتو، الذي تتداول أسهمه المدرجة في ناسداك تحت الرمز FIGR إلى جانب رموز بلوكشين أصلية تحت الرمز FGRS تحمل التعرض الاقتصادي نفسه وحقوق التصويت ذاتها. فعلى مدى النافذة الزمنية التي دامها TD Cowen، استحوذت أسهم FIGR التقليدية على 99.9% من القيمة الاسمية لتداولات الشركة، وهو ما يقرأه البنك كبرهان على أن حقوق التوزيعات والحوكمة المتطابقة وحدها لا تسحب السيولة بعيدًا عن البورصة التقليدية.

وتتضاعف المشكلة بمقاومة الشركات المصدرة نفسها. فوفق إطار SEC، يجب على المنصة إخطار الشركة قبل ترميز أسهمها، ولديها المُصدر بعدها 30 يومًا للاعتراض، ما يوقف هذا التداول كليًا. وأفاد نوك بأن محادثات مع عشرات المصدرين — بينهم أسماء كثيفة التوجه نحو الأفراد من النوع الذي غذّى حقبة GameStop (GME) — أظهرت اهتمامًا ضئيلًا خارج الشركات المرتبطة بالكريبتو. وترفع حمايات المستثمرين لدى SEC سقف التحدي أكثر: فالرموز المؤهلة يجب أن تحافظ على اقتصاديات كل سهم أساسي بما فيها التوزيعات وقوة التصويت وحقوق التصفية، وتواجه المنصات حدودًا في عدد الأسهم المدعومة وحجم التداول المُعالج، كما يجب أن يتوقف أي سهم مرمّز كلما أوقفت البورصة الأساسية تداول الورقة الأصلية. وكان المنصات المعتمدة ستسعّر الصفقات عبر صنّاع سوق آليين (AMM) بإذن مسبق — أي مجموعات أصول تُدار بقواعد محددة سلفًا بدل دفتر الأوامر، وهو نموذج السيولة القائم على المجموعات المألوف من أسواق التمويل اللامركزي مثل Aave (AAVE) — وحذّر نوك من أن المجموعات الرفيعة خارج الجلسة الأمريكية الرئيسية قد تنتج تنفيذًا ضعيفًا.

العقود الدائمة تجذب سيولة أكبر من الأسهم المرمّزة

ميكانيكا الإعفاء تفسّر جزءًا من هذا التحفظ. ففي إطار الإعفاء الابتكاري، يمكن للمنصات المؤهلة التي تتعامل مع الأوراق المالية المرمّزة تشغيل مجموعات صنّاع السوق الآليين لمدة خمس سنوات دون التسجيل كبورصات، مع إغاثة مؤقتة من تسجيل صانع السوق لبعض موفري السيولة، وفق شروط معينة. وقد هبط هذا الإطار بعد أيام فقط من فشل قانون CLARIRY Act (CLARITY Act) في التقدم، ما جعل التشريع الأوسع لبنية سوق الكريبتو عالقًا في واشنطن. لكنTD Cowen ترى التدفق الحقيقي للباحثين عن التعرض للشركات العامة في مكان آخر: العقود الآجلة الدائمة. ففي لقطة من Binance لتداولات ذات صلة بشركة Nvidia، ولّدت العقود الدائمة 96% من القيمة الاسمية مقابل 4% لمنتجات السبوت، ويتوقع البنك أن تواصل المنصات توسيع هذه العقود محليًا ودوليًا، مدفوعة بشهية الأفراد للرافعة المالية. ووصف نوك العقود الدائمة بأنها «قصة الطلب الأقوى».

فهذه العقود تتبع سعر السهم دون نقل الملكية، ولا تحمل تاريخ استحقاق ثابتًا، وتبقى مثبتة عبر مدفوعات تمويل متكررة، وتوفر رافعة ترفع مخاطر التصفية عندما تنقلب الأسعار. ويدعم نشاط التسجيلات هذه المقارنة: فقد قدمت Coinbase في 18 سبتمبر مقترحات لأكثر من 50 عقدًا دائمًا على أسهم تشير إلى Nvidia وMicrosoft وTesla وغيرها، مع خطط لتداول على مدار 24 ساعة من الاثنين إلى الجمعة رهنًا بموافقة الجهات الأمريكية، دون إعلان تاريخ إطلاق أو مواصفات كاملة للعقود بعد. وفي مسار منفصل، عقدت Ondo Finance التماسًا إلى SEC ولجنة تداول السلع الآجلة (CFTC) لتوسيع قواعد العقود الآجلة على الأوراق المالية ليشمل العقود الدائمة على الأسهم؛ وتنص ملفاتها التنظيمية على أن الفرع التابع للبروتوكول في بنما عالج 8 مليار دولار من الحجم التراكمي في نحو ستة أسابيع. وهذه المنصة خارج الحدود تُسوّي العقود بالعملات المستقرة — طبقة التسوية المرتبطة بالدولار التي دفعتها تصاميم العملات المستقرة المربوحة العائد (yield-bearing stablecoin) أعمق في ضمانات التمويل اللامركزي مثل yield-bearing stablecoin — وتبقى مغلقة أمام المستخدمين الأمريكيين، رغم أن كثيرًا من عقودها تشير إلى شركات مدرجة في السوق الأمريكي. أما نظائرها المقترحة المنظمة داخل الولايات المتحدة فستوفر تعرضًا مدعومًا بالرافعة على السعر دون حقوق تصويت أو توزيعات أو ملكية للأسهم. يمكن للقراء الراغبين في متابعة السوق لحظيًا الاطلاع على أسعار السبوت والعقود الآجلة مباشرة عبر Gate.

تركيز القراء على تسجيل Coinbase للعقود الدائمة

قراءتنا للسجلات الأولية أن SEC بنيت تجربة شديدة التطلبات لا بابًا مفتوحًا. فبيانات Figure في ورقة TD Cowen والإيداع التنظيمي الخاص بـ Ondo Finance — وهو الإيداع الذي يوثق 8 مليار دولار من حجم التداول الدائم خارج الحدود في نحو ستة أسابيع — يشيران في الاتجاه ذاته: الأسهم الفورية المرمّزة تحمل حقوق المساهم كاملة لكنها تعتمد على موافقة المُصدر وحدود الحجم وقواعد التوقف، بينما تهاجر السيولة إلى مشتقات مدعومة بالرافعة لا تمنح أيًا من تلك الحقوق. وموافقة الجهات الأمريكية على دفعة Coinbase المعلقة، البالغة أكثر من 50 عقدًا دائمًا، ستُظهر حجم الطلب الذي تستطيع المنصات الأمريكية استعادته.