مورغان ستانلي تطلق منتج إيثيريوم (ETH) للتخزين برسوم رعاية 0.14%

أعلنت شركة مورغان ستانلي عن إطلاق منتج متداول للتخزين (Staking ETP) خاص بإيثيريوم (ETH)، باسم “Morgan Stanley Ethereum Trust (MSSE)”، برسوم رعاية سنوية تبلغ 0.14%. وفقًا للبيان الرسمي للشركة، فقد تم الإدراج في 28 يوليو على بورصة NYSE Arca، بالتزامن مع صندوق سولانا، مع تعيين كل من Figment وGalaxy Blockchain Infrastructure وCoinbase Canada كمزودي تخزين. على عكس منصات التمويل اللامركزي التي تعتمد على صانع السوق الآلي، يتم تداول هذا المنتج عبر دفتر أوامر بورصة NYSE Arca. وتُعد إيثيريوم أكبر عملة بديلة من حيث القيمة السوقية، وتتداول أسهم الصندوق خلال ساعات السوق العادية، بينما يُتوقع أن تبقى نسبة تتراوح بين 50% و80% من إيثيريوم الصندوق داخل نظام المدققين في ظل الظروف السوقية العادية. يحصل الأمناء ومزودو التخزين على 5% من إجمالي مكافآت التخزين، بينما تبقى 95% من العائد داخل الصندوق. المنتج مسجل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) بموجب قانون الأوراق المالية لعام 1933، لكنه ليس شركة استثمار مسجلة بموجب قانون شركات الاستثمار لعام 1940، وهو التمييز الذي يرى المصدر أنه يجعل تسمية “ETP” أكثر دقة. تبلغ الرسوم 0.14% وهي أقل من عدة صناديق أمريكية كبيرة للعملات الرقمية، لكن الدخل الفعلي يعتمد بشكل كبير على نسبة التخزين: أظهرت بيانات السلسلة في 21 أغسطس معدل عائد سنوي شبكة إيثيريوم بنسبة 2.81%، وهو ما يترجم إلى حوالي 1.4% من صافي قيمة الأصول (NAV) عند تخصيص تخزين بنسبة 50% قبل خصم عمولة 5%، أو حوالي 1.19% بعد تلك العمولة ورسوم الرعاية. عند تخصيص تخزين بنسبة 80%، يبلغ التقدير المكافئ حوالي 1.99%. إيثيريوم التي تنتظر الدخول إلى مجموعة المدققين لا تحقق أي مكافآت، وإيثيريوم التي تنتظر الخروج لا يمكن بيعها لتلبية طلبات الاسترداد، لذا يحتفظ الصندوق بجزء من ممتلكاته غير المخزنة كاحتياطي سيولة. نظرًا لأن إيثيريوم تقيد عدد المدققين الذين يمكنهم الدخول أو الخروج خلال فترة زمنية، فإن قابلية التداول في نفس اليوم لهذا المنتج تتناقض مع الأصل الأساسي الذي قد يحتاج إلى أيام أو أسابيع أو أشهر ليتم تحريره خلال قائمة انتظار خروج متوترة.

مع عائد التخزين، يأتي شلال خسائر يبدأ على مستوى البروتوكول وقد ينتهي بصافي قيمة الأصول. ترتيب الحفظ لدى مورغان ستانلي يمنح مزودي التخزين مفاتيح المدققين بينما يحتفظ الأمناء بالمفاتيح الخاصة التي تتحكم في أصول الصندوق، لذا لا يمكن لمشغل المدقق تحويل الأصول الأساسية إلى محفظة أخرى. ومع ذلك، يمكن للصندوق أن يخسر إيثيريوم من خلال عملية “Slashing” وهي عقوبة بروتوكول تدمر جزءًا من حصة المدقق بسبب سوء السلوك أو التوقف أو توقيع رسائل متضاربة. حسب وثيقة الإيداع في SEC EDGAR، قد تكون التعويضات مشروطة بشروط واستثناءات ومتطلبات إثبات، وقد تستبعد أحداثًا على مستوى البروتوكول أو أعطال برمجية، وقد تصل متأخرة أو تغطي جزءًا فقط من الخسارة أو لا تتوفر أبدًا. أظهرت بيانات السلسلة من شبكة “Rated Network” في 21 أغسطس قائمة انتظار تفعيل تبلغ حوالي 38 يومًا، وقائمة انتظار خروج أقل من ساعة، وقائمة انتظار سحب تقترب من عشرة أيام. بالنسبة لمستثمر الصندوق المتداول، المقارنة ذات الصلة هي قائمة انتظار الاسترداد هذه، وليس أعلى سعر تاريخي في السعر الفوري. في وقت سابق من الجلسة، سجلت القراءة في نشرة الإصدار بتاريخ 6 يوليو ما يقرب من 2.71 مليون إيثيريوم بانتظار الدخول مع تأخير تقديري للتفعيل يبلغ 47 يومًا. أظهر تقرير ما بعد الحادثة من SSV Labs في سبتمبر 2025 كيف تضخم البنية التحتية المشتركة المخاطر: حادثة أثرت على مدقق واحد ثم على مجموعة من 39 مدققًا بعد خطأ صيانة شغل نفس مفاتيح المدققين في بنيتين في وقت واحد؛ وقال المشغل إن بروتوكوله لم يخترق، وكانت العمليات المكررة هي سبب الخسارة. يرى المشاركون في الصناعة أن تعدد أسماء المزودين لا يعني بالضرورة إنشاء مجمعات مخاطر مستقلة إذا كان المزودون يتشاركون مناطق سحابية أو برمجيات عملاء أو عمليات إدارة مفاتيح. بالنسبة للمستثمرين، لا يرسل البروتوكول فاتورة منفصلة: فخفض الحصة يقلل من إيثيريوم الصندوق، ويتحمل صافي قيمة الأصول ما يتبقى بعد اتفاقيات المزودين وأي تغطية تأمينية.

الخلاصة أن مورغان ستانلي باعت منتجًا للعائد تتركز مخاطره في أجزاء من بنية إيثيريوم التحتية لا يراها معظم المستثمرين. قراءتنا لوثيقة الإيداع في SEC EDGAR تشير إلى أن نطاق التخزين بين 50% و80% هو المتغير الاقتصادي المركزي: يتبخر تمرير العائد بنسبة 95% بمجرد تطبيق الحصة المخزنة، وعمولة المزود 5%، ورسوم الرعاية 0.14%. وتوضح الوثيقة نفسها أن التعويضات ليست مضمونة. المستثمرون الذين يركزون فقط على معدل العائد المعلن هم في الواقع يوقعون بشكل أعمى على الطبقة التشغيلية للمنتج. تصبح الاقتصاديات أقل تسامحًا في السوق الهابط، لأن رسوم الرعاية الثابتة تستحوذ على حصة أكبر من مجمع الدخل المتقلص. حتى تصبح التغطية التأمينية الممولة ضد خفض الحصة أو الاحتياطيات المنفصلة معيارًا، يجب قراءة شلال الخسائر سطرًا بسطر.