مؤسس Oaktree هوارد ماركس: تقدم الذكاء الاصطناعي لا يضمن عوائد للمستثمرين

سؤال الفقاعة بجزأين منفصلين

وضع هوارد ماركس، المؤسس المشارك لشركة Oaktree Capital Management، الأسباب التي تجعل التقدم السريع في الذكاء الاصطناعي غير كافٍ بذاته لضمان عوائد للمستثمرين الذين يمولون بناء هذه البنية. في مذكرة صدرت بتاريخ 9 ديسمبر 2025 بعنوان «هل هي فقاعة؟»، دعا مستثمر الائتمان المخضرم إلى فصل سؤالين يجب ألا يختلطا: هل سيحدث الذكاء الاصطناعي تحولًا حقيقيًا في الصناعات، وهل تستحق الشركات التي تطور هذه التقنية ما تدفع به الأسواق من أموال اليوم؟ لم يصرّح ماركس بأن سوق الذكاء الاصطناعي فقاعة نموذجية، وحدد جوهر الجدل في المسافة بين التغير التقني والمردود الاستثماري. وكتب أنه يفتقر إلى الخبرة الكافية للحكم على ما إذا كان الإنفاق الرأسمالي العدواني الذي تنفقه شركات الذكاء الاصطناعي سيثبت مبرراته، فوجّه تحليله نحو سيكولوجية المستثمرين المحيطة بهذا الموضوع بدلًا من سلوك الشركات الاستثماري أو بيانات حجم التداول. ويرى ماركس أن المشاعر السائدة في السوق هي المؤشر الأكثر قابلية للقياس لرصد تشكل فقاعة، وأن عبء الإثبات يقع على الأسعار لا على التقنية نفسها. قلب المذكرة إطار تصنيفي يقسّم الفقاعات إلى فئتين: الأولى فقاعات الارتداد إلى المتوسط، وتشمل الأصول التي ترتفع أسعارها موجة مالية عابرة ثم تعود إلى مستوياتها السابقة بمجرد انقشاع الحماس. والثانية فقاعات نقطة التحوّل، وهي تترك أثرًا باقيًا: فحتى بعد انهيار الأسعار، تبقى التقنية والبنية التحتية التي شُيدت خلال فورة الارتفاع قائمة وتعيد تشكيل هيكل الاقتصاد. هذا التمييز يفسّر لماذا لا يمكن قراءة الأداء الاستثماري من نجاح تقني مجرد. حتى لو واصل الذكاء الاصطناعي تقدمه وتحويل صناعة تلو أخرى، فقد لا تنتقل المكاسب إلى الشركات التي تستوعب رؤوس الأموال حاليًا. وسؤالان بقيا بلا إجابة في المذكرة: هل ستتحول نفقات تلك الشركات إلى أرباح، وهل تعكس أسعار الأسهم اليوم هذا الإمكان مسبقًا؟

جاءت مذكرة ديسمبر ضمن سلسلة وليست تعليقًا منفردًا. فقد عاد ماركس إلى الموضوع في مذكرة لاحقة بعنوان «الذكاء الاصطناعي يندفع قدمًا» نُشرت يوم الخميس 26 فبراير 2026، وتناولت وتيرة تطور الذكاء الاصطناعي والتغير في ما تستطيع هذه الأنظمة فعله. واقترح فيها أن الذكاء الاصطناعي قد يتجاوز دوره الحالي في دعم إنتاجية البشر نحو تنفيذ العمل بمفرده. وهذه القفزة في القدرات، بوصفه إياها، تُحدد السؤال الأصلي وتزكية بدل أن تحسمه. والتحذير الذي ورد في ديسمبر يبقى ساريًا دون تغيير: ازدياد إمكانات تقنية ما لا يُثبت بذاته أن الأسعار المرفقة بها صحيحة. وبر قراءة المذكرتين معًا، يحصل المستثمرون على أداة لفصل الخيوط عن بعضها. ففي فقاعة الارتداد إلى المتوسط يقع الخطر في التوقيت، لأن الأسعار تعكس موجة مالية عابرة وتُرجع معظم مكاسبها عند زوالها. أما في فقاعة نقطة التحوّل، فقد يخطئ المستثمر في تقدير السعر ومع ذلك يجد نفسه في عالم غيّرته التقنية، لأن البنية التحتية تصمد أمام الانخفاض. تلك الغموضية هي ما قاله ماركس إنه يجعل هذه المرحلة صعبة الحكم، ولهذا رفض إصدار حكم واحد بشأن ما إذا كانت أسهم الذكاء الاصطناعي مبالغ في تقييمها. وأبقى خلاصاته ضيقة عن قصد: فالمذكرتان لا تؤيدان التقييمات الحالية، ولا تتنبآن بالشركات التي ستحصد المكاسب، ولا تضعان رقمًا لقيمة القطاع. حصر ماركس حكمه في ما قال إنه قادر على تقييمه، أي سلوك المستثمرين المطاردين للموضوع، وترك الأسئلة المحاسبية، كتحول الإنفاق إلى أرباح وانعكاس الأسعار للإمكان الكامن، معلقة بلا حل. وتُختم السلسلة، حتى مذكرة فبراير، على تلك الفجوة بين القدرة والسعر.

بالنسبة للمستثمرين الذين يوزعون أموالهم عبر قطاعات التقنية، تترك المذكرتان اختبارًا لا تنبؤًا. نقطة ماركس أن التبني قد يكون حقيقيًا مع بقاء العوائد مخيبة للآمال، ولذلك يجب قياس الأمرين على حدة: إعلانات القدرات تجيب عن السؤال الأول، بينما التدفقات النقدية والقيم السوقية تجيب عن الثاني. مذكرة 26 فبراير 2026 هي آخر كلمة في السلسلة حتى الآن، وتنتهي حيث بدأت مذكرة ديسمبر: بسؤال التقييم بلا إجابة، وبذكاء اصطناعي ينتقل، بوصفه، من مساعدة العمل إلى تنفيذه. وما إذا كانت أسعار اليوم ستصمد أمام هذا التحول، فهو المركز المفتوح الذي يحمله كل مستثمر في هذا الموضوع.