احتياطي الفدرالي يحذر من احتساب مزدوج للدولار إذا دخلت USDC إلى M1 أو M2

مذكرة موظفي الفدرالي تدرس تصنيف M1 وM2

تجلس العملات المستقرة للمدفوعات اليوم خارج جميع مقاييس الكتلة النقدية الرسمية في الولايات المتحدة، غير أن مذكرة بحثية صادرة عن الاحتياطي الفدرالي في 4 سبتمبر ترسم المسار المحاسبي الذي سيواجهه المنظمون إذا تغيّر ذلك. التحليل — الذي اطلع مكتبنا عليه كاملًا — يجادل بأن إدماج العملات المستقرة المنظّمة للمدفوعات مثل USDC في M1 أو M2 يعرّض لخطر احتساب الدولار الواحد مرتين، وأن أي تصنيف مستقبلي ينبغي أن يستند إلى أربعة اختبارات يتصدرها الاستخدام الاقتصادي السائد للرمز. فمؤشر M1، وهو أضيق الكتل النقدية، يضم العملة المتداولة إضافة إلى الأصول عالية السيولة التي يستطيع الأفراد والشركات إنفاقها فورًا؛ أما M2 فيضيف أدوات ذات طابع ادخاري مثل الودائع لأجل الصغيرة وصناديق سوق النقد للأفراد. وإذا عملت العملات المستقرة بصورة أساسية كمخزن للقيمة أو كسائل تداول لأسواق الأصول الرقمية، فيرى الباحثون أن تصنيفها ضمن M2 قد يكون الأنسب. أما إذا تحولت إلى قناة دفع يومية حقيقية تنافس تطبيقات البنوك ومنصات الوساطة التجزئية مثل Robinhood، فقد يبرر قابليتها للتحويل الفوري منحها مكانة M1.

المعضلة الأصعب تكمن في جانب الاحتياطيات. فقانون GENIUS، وهو التشريع الفدرالي للعملات المستقرة، يُلزم المصدرين المرخّصين بالاحتفاظ باحتياطيات قابلة للتحديد بنسبة دنيا 1:1 ونشر تفاصيلها شهريًا، بينما تشمل السلة المسموحة الودائع المصرفية وسندات الخزانة الأمريكية وصناديق سوق النقد الحكومية — وهي بالضبط الأصول الواقعة أصلاً داخل M1 وM2. لنفحص الآلية خطوة بخطوة: يتلقى المصدر دولارات، يضعها في وديعة مصرفية أو صندوق سوق نقد، ثم يصدر عملة مستقرة بقيمة اسمية مطابقة. فإذا أُضيفت القيمة الاسمية للرمز إلى كتلة نقدية تحتوي أصلًا على احتياطياته، يُحتسب الدولار الواحد مرتين. وتؤكد المذكرة أن كل الاحتياطيات لا تتداخل — فقط الأصول المحتسبة مسبقًا في M1 أو M2 تولّد ازدواجًا — ما يعني أن حجم التشويه يتغير بتغير مزيج احتياطيات كل مصدر. لذلك يحدد المؤلفون أربعة عوامل للتقييم: الاستخدام الاقتصادي الأول، وما إذا كانت الاحتياطيات داخل الكتل نقدًا سلفًا، وتوزيع العرض المتداول بين المحلي وخارجي، وما إذا كانت التحويلات على السلسلة تمثل مدفوعات حقيقية أم معاملات مالية مركبة.

تتجسد فجوة القياس في USDC. فمعظم احتياطيات Circle تجري في صندوق Circle Reserve Fund، وهو صندوق حكومي لسوق النقد مسجل لدى SEC يحتفظ بالنقود وسندات الخزانة قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء الآجلة؛ كما أظهرت شهادات يوليو سندات خزانة ممتلكة خارج الصندوق ونقودًا لدى مؤسسات منظمة. وفي 31 يوليو، بلغت USDC المتداولة 71.826 مليار دولار مقابل قيمة عادلة للاحتياطيات قدرها 71.904 مليار دولار. ومع ذلك، لا يمكن حتى لهذه الأرقام أن تعطي الصافي المضاف إلى M1 أو M2، لأن الجزء من الاحتياطيات المحتسب أصلًا داخل الكتل يجب عزله وطرحه أولًا. ويحذر الباحثون من أن جزءًا من أي زيادة مقيسة سيكون مجرد إعادة تصنيف لدولارات قائمة لا قدرة شرائية جديدة. والأهم أن المذكرة بحث مستقل لموظفي الفدرالي تعكس وجهات نظر شخصية — فهي ليست جزءًا من صنع السياسة النقدية، وتبقى تعريفات M1 وM2 القائمة دون تغيير.

بنك كوريا يرصد تسربات لسوق الصرف

ورقة مركزية منفصلة تشرح لماذا تتجاوز هذه الأسئلة الإحصاء النقدي إلى سوق الصرف الأجنبي. فقد درست دراسة بنك كوريا للباحثين Jihyun Kim وSangheum Cho ما جرى حين أطلقت Binance تداولًا مباشرًا بين العملات المحلية والعملات المستقرة المرتبطة بالدولار مثل USDT وUSDC، مستخدمة تواريخ الإدراج عبر 12 عملة ممتدة من 2019 إلى 2025. مكّنت هذه الإدراجات مستثمري التجزئة من شراء العملات المستقرة بالنقود الورقية بينما زوّد صانعو السوق المحترفون — الذين يملؤون أنواع الأوامر على جانبي دفتر السوق — الرموز. وللتحوّط، يبيع هؤلاء صانعو السوق العملة المحلية ويشترون الدولارات في سوق الصرف، ما يخلق قناة يصل عبرها الطلب على العملات المستقرة إلى أسعار الصرف.

كانت الآثار المقيسة ملموسة. فقد انخفضت العلاوات المحلية على العملات المستقرة بنحو 0.33 إلى 0.38 نقطة مئوية بعد إدخال Binance أزواج النقود الورقية مع العملات المستقرة، ومالت الرموز إلى التدفق من Binance إلى المنصات المحلية كلما ارتفعت الأسعار المحلية فوق مستوى المنصة العالمية. وارتبط ضغط الشراء في العملات المقترنة بانخفاض قيمة العملة المحلية؛ إذ ارتبط ارتفاع بمقدار انحراف معياري واحد في عمليات البحث على Google عن Bitcoin — المستخدمة كوكيل لطلب الاستثمار الرقمي — بانخفاض 0.118% في الريال البرازيلي وارتفاع 0.109 نقطة مئوية في علاوة العملات المستقرة في البرازيل. أما كوريا، التي تفتقر إلى زوج مباشر بين الوون والعملات المستقرة على Binance، فلم تُظهر استجابة يُعتد بها في سعر الصرف — بل رفع ضغط الشراء العلاوة المحلية. والرهانات محلية كبيرة: بلغت مشتريات العملات المستقرة المقوّمة بالوون 64 مليار دولار في الـ12 شهرًا المنتهية في يونيو 2025، ما جعل كوريا أكبر سوق عملات مستقرة بعملة محلية في منطقة آسيا والمحيط الهادئ وفق بيانات Chainalysis. ويشير المؤلفون إلى أن أعمق سيولة في سوق الصرف وتوسع الاستخدام الخارجي للوون سيساعدان على استيعاب الصدمات مع تعزز هذه الروابط. يمكن للقراء الراغبين في متابعة السوق لحظيًا الاطلاع على أسعار السبوت والعقود الآجلة مباشرة عبر Bybit.

احتياطيات قانون GENIUS هي جوهر المسألة

قراءتنا أن ورقتين تصفان اللحظة العتبية نفسها: العملات المستقرة كبرت حتى تعاملها البنوك المركزية اليوم كمتغيرات إحصاء نقدي وصرف أجنبي، لا كفضول رقمي. فنص قانون GENIUS نفسه يقيّد المصدرين المرخّصين بنظام الاحتياطي 1:1 والإفصاح الشهري — ولأن تلك الاحتياطيات المسموحة توجد أصلًا داخل M1 وM2، فإن تحذير الاحتساب المزدوج بنيوي لا افتراضي. الأسر التي تحمل رموزًا في محفظة Tangem أو على أي منصة تحمل في الواقع ودائع معاد تغليفها. وينبغي الانتباه إلى الفارق: وثيقة الفدرالي بحث لموظفي ولا تُلزم أحدًا، بينما قانون GENIUS تشريع نافذ — ومنهجية القياس التي يفرضها أصبحت رسمية، حتى وإن لم يقرر الفدرالي بعد أن يقيسها.