تكاليف توزيع USDC لدى Circle تبلغ 412.5 مليون دولار في الربع الثاني

فاتورة التوزيع: 412.5 مليون دولار لدى Circle

لم تعد تكاليف توزيع العملات المستقرة مجرد بند محاسبي لدى الدائرة المالية لشركة Circle، بل صارت أوضح نافذة لفهم كيفية تصنيع السيولة داخل سوق العملات الرقمية فعليًا. فالنتائج الربعية للشركة، المنشورة بتاريخ 5 أغسطس، تُظهر إيرادات ومداخيل احتياطيات مجتمعة بنحو 701.3 مليون دولار، مقابل تكاليف توزيع وتداول وأخرى تبلغ تقريبًا 412.5 مليون دولار — أي أن 58.8% من إجمالي الإيرادات ذهب إلى الشركاء الذين يضعون عملة USDC بين يدي المستخدمين. وفي المقابل، نما بند الإيرادات ومداخيل الاحتياطيات بنسبة 7% على أساس سنوي، بينما لم ترتفع فاتورة التوزيع سوى 1%. وبلغت العملة المستقرة USDC المتداولة نحو 73.3 مليار دولار بنهاية يونيو. المنطق الكامن وراء هذه المدفوعات بسيط: مداخيل الاحتياطيات لا تتراكم إلا ما دامت الأرصدة ثابتة، ومن يملك علاقته بالمستخدم يستطيع تحصيل أجر مقابل توصيلها. لذلك تحوّلت المنصات التي تحتفظ بأرصدة مستخدميها — وهي المنصات التي غطّاها دليلنا لأفضل منصات تداول العملات الرقمية — إلى محرك إيرادات قائم بذاته. فالإفصاح الربعي الثاني لشركة Coinbase أظهر إيرادات عملات مستقرة بنحو 292 مليون دولار، أي قرابة ثلاثة أضعاف إيراداتها في التداول المؤسسي التي بلغت تقريبًا 100 مليون دولار، ما يجعل احتفاظ الأرصدة ثاني أكبر مصدر دخل لديها. ويتوسّع السوق المحيط بهذه الأرصدة باستمرار: أظهرت بيانات DefiLlama أن القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة بلغت نحو 306.6 مليار دولار بتاريخ 27 سبتمبر، مع USDT عند 183.8 مليار دولار (حصة 59.93%)، وUSDC عند 75.4 مليار دولار، وصافي إضافة سبعة أيام بنحو 1.679 مليار دولار أي 0.55%. والتاريخ يعيد إنتاج النمط ذاته؛ فحين استخدمت SushiSwap حوافز الرموز في سبتمبر 2020 لسحب أكثر من 800 مليون دولار من السيولة خارج Uniswap — سيولة تركّزت في نوعية مجمعات صانع السوق الآلي (AMM) التي صقلتها لاحقًا Curve DAO — عاد معظم تلك الأموال بعد انتهاء المكافآت. فالسيولة تتبع الدفع لا الوعد. ونقطة نهاية هذا الاتجاه هي إدارة النقد عبر الرموز، قطاع ساعدت Ondo Finance في شيوعه: فقد احتفظ صندوق BUIDL التابع لشركة BlackRock بنحو 2.24 مليار دولار من الأصول بتاريخ 27 سبتمبر. وقد تناول محلل @agintender هذه التدفقات بتفصيل أوسع في منشور على منصة X.

منشور على منصة Xhttps://x.com/agintender/status/2104134159656747120

تحذير سيول من الشبكات الرئيسية المفتتة

الجهات الرقابية باتت تفحص اليوم البنية التحتية التي تُدار عليها تلك الأرصدة. ففي ندوة عُقدت في حي يوئيدو بالعاصمة الكورية سيول بتاريخ 28 سبتمبر، جادل المحقق الأول في هيئة الرقابة المالية الكورية Han Se-jin بأن ترميز الأصول الواقعية والأوراق المالية الرقمية لا يمكن أن ينضج ليغدو أسواق رأسمال حقيقية على السلسلة ما دامت كل مؤسسة مالية تبني على سلسلة كتل خاصة بها. وقال إن الأموال تنتهي "محتجزة على جزر منفصلة"، إذ تهدد الشبكات الرئيسية المفتتة والجسور الضعيفة العابرة للسلاسل النظام المالي بأسره. وقد قدّم المحقق الجسور العابرة للسلاسل بوصفها نقطة الخطر: فهي تتركز فيها الأموال المقفلة، وتجذب المتسلّلين، وتفتح قنوات لغسيل الأموال، وكثيرًا ما تعمل دون مالك أو معيار موحّد. ويزيد عزل السيولة المشكلة تعقيدًا، لأن عمق التداول يظل مبعثرًا عبر شبكات غير متوافقة. وقدّر المحقق حجم سوق الأصول الواقعية والعملات المستقرة مجتمعة بنحو 460 تريليون وون، واستشهد بأربع شبكات مغلقة دليلًا على ذلك: صندوق BUIDL من BlackRock، ومنصات تسوية العملات المستقرة لدى Visa، وسلسلة Kinexys الداخلية لدى JPMorgan، وتحالف سيولة CPN التابع لـCircle. وشبّه الوضع إنترنت أواخر الثمانينيات، حين أدارت IBM وCompuServe وAOL شبكات داخلية مغلقة دفع مستخدموها رسوم بوابة باهظة للوصول إلى بعضهم. وحدّد المحقق أربعة عوائق أمام سوق رأسمال على السلسلة: تأخر الدفع، لأن الأصول تتحرك على السلسلة خلال 1-2 ثانية بينما لا يزال النقد يُسوّى على أنظمة مصرفية T+1 أو T+2؛ والمخاطر النظامية الناجمة عن التفتت؛ وغياب المعايير الوطنية؛ والقيود القانونية على المنتجات المجمّعة. وعلاجاته: دمج فعلي للشبكات الرئيسية أو بروتوكولات توافقية محسّنة — وهو نوع الإنتاجية المؤسسية المصممة من أجلها سلاسل التركيز على التداول مثل Fogo — إضافة إلى التسليم الفوري مقابل الدفع بنمط T+0، و"التنظيم المدمج" المكتوب داخل الشيفرة منذ مرحلة التصميم. يمكن للقراء الراغبين في متابعة السوق لحظيًا الاطلاع على أسعار السبوت والعقود الآجلة مباشرة عبر Gate.

التوزيع يتقدم على الإصدار

وبقراءة الخبرين معًا، يصفان سوقًا واحدًا. فالإفصاح الربعي الرسمي لشركة Circle — وهو الوثيقة الأساسية هنا — يذكر صراحة أن 412.5 مليون دولار من ربعٍ بلغ 701.3 مليون دولار ذهبت إلى شركاء التوزيع، أي أن المُصدر يحصد عائد الاحتياطيات بينما تحتفظ القنوات بالمستخدمين. ويمتد التحذير الرقابي الكوري بالمنطق ذاته إلى البنية التحتية: فالمسارات المفتتة تضاعف نقاط التحصيل دون ضمان التدفقات، وكل جسر يُضاف لربط الجزر يمثل نقطة فشل جديدة. وخلاصة قراءة مكتبنا أن القيمة في هذه الدورة تتراكم لطبقات التوزيع والتسوية — الأرصدة والموجّهات والجسور المتوافقة تنظيميًا — لا للإصدار ذاته، وأن سباق وضع المعايير الذي وصفه Han سيحدد من يحتفظ برسوم العبور حين تصل أسواق الرأسمال على السلسلة.