DWF Ventures ترى نسبة mNAV لسهم Strategy على البيتكوين (BTC) عند 0.97x دون القيمة الدفترية

أربع شركات فقط من أصل عشرين تفوق حيازاتها

أربع شركات فقط من بين العشرين الأكبر في قطاع خزائن العملات الرقمية تتداول حاليا فوق قيمة حيازاتها من الأصول الرقمية، بحسب تقرير بحثي صدر في 24 سبتمبر نشرته DWF Ventures على X. فشركات خزائن الأصول الرقمية (DATs) هي شركات مدرجة بُنيت حول شراء الكريبتو والاحتفاظ به، ومؤشر التقييم المحوري لديها هو نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول (mNAV) — أي مقارنة بين القيمة السوقية للشركة والقيمة السوقية للرموز المدرجة في ميزانيتها. والقراءة دون 1.0x تعني أن السهم يتداول بخصم من الأصول التي تقف خلفه، فمشتري الأسهم، على الورق على الأقل، يقتنون الرموز الأساسية بسعر أرخص — لكن ذلك مشروط بإغلاق هذه الفجوة يوما ما. وباستخدام بيانات الميزانيات حتى 21 سبتمبر، تتصدّر Bit Digital الترتيب بنسبة 1.49x، تليها Strive عند 1.21x، ثم Hyperliquid Strategies عند 1.17x، فـBitMine عند 1.02x. أما Strategy، أكبر حائز مؤسسي على البيتكوين (BTC)، فتسجل 0.97x وفق احتساب DWF، فيما تصل SovereignAI إلى قاع الجدول عند 0.22x. وأشارت الشركة إلى أن هذه الأرقام تستثني الدين والأسهم الممتازة، أي أن الخصومات المعدّلة وفق الرافعة المالية تبتعد أعمق من ذلك. ويعزو التقرير هذه الخصومات إلى انكماش «علاوة الوصول». فقد كانت المؤسسات تدفع علاوة إضافية على أسهم شركات الخزائن لأن الصناديق المنظمة عجزت عن امتلاك الكريبتو الفوري مباشرة، فكان الهيكل المدرج الخزيني هو الطريق المطابق للقواعد الوحيد للحصول على التعرض. غير أن هذا الباب انفتح: أصبح المشتري المؤسسي اليوم يختار بين الصناديق المتداولة في البورصة، والصناديق الخاصة المنظمة، وبنية محافظ الكريبتو والحفظ البارد التي تتيح النشر المباشر — وهو خيار لم يكن موجودا من قبل. وتشير DWF أيضا إلى مقترح SEC لتسريع إجراءات إدراج صناديق ETF بأكثر من 75%، وهو ما ضاعف قائمة المركبات المطابقة للأنظمة وسلب من صيغة سهم الخزينة قيمتها النادرة. والسوق يعيد تسعير أسهم DAT نزولا نحو قيمة أصولها، وستة عشر اسما من العشرين الأكبر سبق أن انزلقوا دون سطح الماء.

صفحة تقاط تكميلي لها عمر محدود

بيانات الأداء في التقرير نفسه تفسّر لماذا أثبت هذا الخصم أنها حالة دائمة. فمنذ التأسيس، وجدت DWF أن المستثمرين كانوا غالبا في وضع أفضل لو اكتفوا بالاحتفاظ بالرمز ذاته؛ فالشركات القليلة من DATs التي تفوقت على أصولها الأساسية فعلت ذلك بهوامش أضيق من أن تبرر مخاطر الأسهم الإضافية، فيما كان المشترون الباحثون عن تعرض مرفوع بمراهنة أو اتجاهي يستطيعون الحصول عليه عبر منتجات تداول العقود المنظمة بدل السهم الخزيني. أما النوافذ الزمنية الأقصر فتحكي قصة مختلفة: فمنذ يوليو، سبقت أسهم الخزائن رموزها بهوامش تراوحت بين 15% و40%، وصعدت نسب mNAV من قيعان بلغت 0.5x و0.8x إلى نطاق بين 0.7x و1.0x. والآلية هنا ميكانيكية إلى حد كبير: حين يجلس المضاعف قرب قيعانه، تتضاعف أثر تعافى متواضع في الرمز عند مستوى السهم مع انضغاط الخصم، ما يجعل الارتفاع صفقة تقاط تكميلي لا ألفا حقيقية. فقد تفوقت Hyperliquid Strategies (PURR)، التي تحتفظ بـHyperliquid (HYPE)، على رمزها بفارق 31% خلال الفترة، فيما تفوقت Cypherpunk Technologies (CYPH)، خزينة Zcash (ZEC)، على ZEC بفارق 38%. والأهم أن عدد الرموز لكل سهم لم يتحرك تقريبا خلال هذه الموجة، وهو ما يدفع DWF إلى قراءة التفوق كحالة معنوية — موجة أقرب إلى FOMO قاعة التداول منها إلى تحسن في الميزانية، ولها عمر افتراضي يقارب ثلاثة أشهر قبل أن يعيد الرمز فرض نفسه كخيار الاحتفاظ الأفضل. وبالنظر إلى الأمام، تتوقع DWF أن تلعب مجالس الإدارات والهياكل الرأسمالية دورا متناميا في تقييم DATs. ودراسة الحالة لديها هي Strategy: فالشركة ترتب حاملي الديون في مقدمة الأولويات وتتحمل التزامات توزيعات ثابتة على الأسهم الممتازة، ويحذر التقرير من أن هذه المدفوعات قد تفرض في نهاية المطاف مبيعات من البيتكوين تُضعف حصص المساهمين العاديين. وحين تتصدع الثقة، تجادل DWF، قد تنزلق mNAV الخاصة بـStrategy نحو دوامة هابطة — علاوة الوصول نفسها لكنها تعمل باتجاه معاكس. يمكن للقراء الراغبين في متابعة السوق لحظيًا الاطلاع على أسعار السبوت والعقود الآجلة مباشرة عبر Gate.

الهيكل الرأسمالي يصبح محرك التقييم

قراءتنا للأرقام في المنشور الرسمي مباشرة: هذا التقرير يرسم نهاية عصر علاوة DAT. فمع وجود صناديق ETF وصناديق خاصة وخدمات الحفظ التي جعلت التعرض المباشر رخيصا، لم يعد الهيكل المدرج الخزيني يكسب قيمة ندرة — وهو إعادة تسعير يذكّر بجدل DeFi 2.0 حول ما إذا كانت خزائن الكريبتو على الميزانيات تضيف قيمة أم تهدمها. ويبقى ما يسمى هندسة الهيكل الرأسمالي: فالتزامات التوزيعات، وأولوية الدين، ومخاطر التخفيف هي التي تحرك المضاعف اليوم، ولهذا تحمل قراءة 0.97x الخاصة بـStrategy على أكبر رصيد مؤسسي من BTC إشارة أثقل من 1.49x التي تتصدى بها Bit Digital للجدول. وتوقعنا تشتتا في نسب mNAV لا تقاربا، كلما تباعدت مجالس الإدارات في خياراتها.