Kalshi تُنهي برنامج مكافآت التداول بعد 5 مليارات دولار من صفقات الإيثريوم (ETH) الدائمة بتدقيق من CFTC

Kalshi تودّع رسميًا لإنهاء مكافآت المتداولين

أعلنت منصة التنبؤات Kalshi، المشغّل الأكبر في فئتها داخل الولايات المتحدة ومقره نيويورك، للجنة تداول السلع العقودية الأمريكية (CFTC) أنها ستوقف برنامج الحوافز الحجمي (Volume Incentive Program) اعتبارًا من الثلاثاء 13 أكتوبر على أبعد تقدير. جاء ذلك في إفصاح رسمي مودع لدى الهيئة الرقابية يوم الاثنين 28 سبتمبر، ولا يذكر الإفصاح أي بيان عن مبررات القرار ولا يربطه بأي ملف آخر. بموجب البرنامج، كانت Kalshi توزع صندوق مكافآت ثابتًا على المشاركين بحسب نصيب كل منهم من حجم التداول في الأسواق المؤهلة، بهدف معلن هو رفع النشاط والسيولة. وقد كانت هذه البنية عمليًا دعمًا مباشرًا لتدفق الأوامر على نطاق واسع، إذ كان كبار المتداولين يحصدون الحصة الأكبر من التوزيعات. ومع ذلك، فإن توقيت الإنهاء دلالته واضحة: عقود Kalshi الدائمة على الإيثريوم (ETH)، وهي مراكز اصطناعية بلا تاريخ استحقاق تتتبع سعر الإيثريوم (ETH)، تحت المجهر منذ نحو أسبوع بعد أن أظهرت سجلات التنفيذ العلنية أعدادًا هائلة من الصفقات المتطابقة تقريبًا بحجم ثابت قارب 5,500 دولار. وتشير بيانات مُجمّعة للسوق منذ أغسطس إلى ما يقارب مليون صفقة من هذا النوع بقيمة إجمالية تتجاوز 5 مليارات دولار، فيما تراجع CFTC هذا النشاط. وتنفي Kalshi أي شبهة بحجم تداول غير طبيعي: فالشركة تقول إن صانع سوق واحد كان يعيد تسعيرًا ثابتًا للأوامر يمتصه المشاركون الأسرع تنفيذًا مرارًا وتكرارًا، وأن مئات المتداولين المميزين وقفوا في الجهة المقابلة لتلك الصفقات، وأن محرك المطابقة لديها يمنع تقنيًا أي حساب من تنفيذ أوامره ضد نفسه. وأضافت الشركة أنها، حتى لحظة ردها العلني، لم تتلقَّ أي اتصال من CFTC بشأن تداول العقود الدائمة على الإيثريوم، وأنها لا تعتبر نفسها موضوع تحقيق رسمي. أما الأثر العملي على المتداولين فيتلخص في سطر واحد: بعد 13 أكتوبر، لن يكسب التداول المتكرر في الأسواق المؤهلة أي توزيعات.

داخل نمط الصفقات ذات الحجم 5,500 دولار

ظهر النمط أول مرة في بيانات التنفيذ العلنية لـسوق الإيثريوم على المنصة. فتحليل شمل 3,450 صفقة دائمة على الإيثريوم نُفذت بين 17 و20 سبتمبر كشف 1,406 صفقات قيمها الاسمية ضمن هامش دولارين من 5,499 دولار، بقيمة إجمالية تقارب 7.7 مليون دولار أي ما نسبته 57% من حجم العينة البالغ 13.5 مليون دولار. والبصمة أقدم من تلك الأيام الأربعة: ففي 46 عينة من ساعة واحدة توزعت بين 19 يونيو و20 سبتمبر، أظهرت 43 عينات تكرار صفقات بحجم اسمي ثابت، وفي بعض الساعات شكّل حجم ثابت واحد أكثر من نصف القيمة المتداولة. كما تغيّر الحجم المهيمن عبر الزمن، من 9,999 دولار إلى 4,999 ثم 3,999 ثم 4,499 وصولًا إلى 5,499 دولار، وهي سلسلة تتسق مع برامج آلية تُدخل الأوامر بشرائح دولارية ثابتة. وبيانات المراكز زادت من سؤال المراقبين: لقطة واحدة لسوق العقود الدائمة على الإيثريوم سجلت حجمًا خلال 24 ساعة يقارب 539 مليون دولار مقابل مراكز مفتوحة بنحو 3.1 مليون دولار، أي معدل دوران يبلغ نحو 174 ضعفًا. ولقطة ثانية رصدت حجمًا خلال 24 ساعة يقارب 93 مليون عقد مقابل 1.5 مليون عقد مفتوح، أي نحو 61 ضعفًا، بينما قاربت الوسيطة في 20 سوقًا دائمًا لدى Kalshi لها مراكز مفتوحة نحو 8 أضعاف فقط. صحيح أن صناعة السوق عالية التردد والصفقات الراجعة داخل اليوم قد ترفع معدل الدوران وحدها، لكن الخلاف أن هذا التدوير تزامن مع عمليات تنفيذ دقيقة متكررة بحجم ثابت. وواجهة برمجة التطبيقات العلنية للمنصة لا تكشف هويات المتداولين، ولذلك لا يمكن التحقق خارجيًا من حساب الشركة عن مئات الأطراف المقابلة المستقلة. وفي ظل هذا الجدل، استمر توسع المنصة: بلغ حجم سبتمبر 52.98 مليار دولار حتى 29 سبتمبر، متجاوزًا نحو 38.67 مليار دولار في أغسطس وسجلًا شهريًا جديدًا للمنصة، بينما أظهرت بيانات مُجمّعة من Pew Research تضاعف الحجم الشهري المجمع على Kalshi وPolymarket من نحو 26 مليار دولار في مايو إلى نحو 53 مليار دولار بحلول يوليو.

الحجم ليس رأس مال

في قراءتنا، الوثيقة الحاسمة هنا هي الإفصاح نفسه، الذي يقضي بإنهاء البرنامج دون أن يرفق سببًا واحدًا. والنقطة التحليلية بسيطة: الحجم ليس رأس مال راكدًا. فالمركز الواحد بحجم 5,500 دولار الذي يُدار مئة مرة في اليوم يولد 550,000 دولار من حجم التداول المُعلَن بينما يبقى صافي التعرض بضعة آلاف من الدولارات، ولهذا فإن معدلات الدوران والمراكز المفتوحة وأعداد الأطراف المقابلة المستقلة تقول عن السيولة الحقيقية أكثر مما يقوله الحجم الخام على الإطلاق. وبخلاف الإيثريوم الفوري المحتفظ به في بنية خزينة الإيثريوم أو مركز تخزين طويل الأمد، فإن التراكم عبر العقود الدائمة لا يترك أصلًا قائمًا على المنصة. بعد 13 أكتوبر، ستدير Kalshi أسواقها دون مكافآت الحجم، فيما يبقى تدقيق CFTC لتداول الإيثريوم لديها مفتوحًا من دون أي نتيجة معلنة حتى الآن في السجل العلني.